ดร.อมรเทพ จาวะลา ผู้ช่วยกรรมการผู้จัดการใหญ่ ผู้บริหารสำนักวิจัย ธนาคาร ซีไอเอ็มบี ไทย โพสต์เฟสบุ๊ก ว่า
ฟันธงทรัมป์กลับมา กนง.ลดดอกเบี้ยเหลือ 1.50% ปีหน้า
ทำไมเราถึงคิดสวนทางกับการสื่อสารของธปท.ที่ตีความได้ว่าจะคงอัตราดอกเบี้ยในระดับนี้อีกนาน และนักวิเคราะห์อื่นในตลาดที่มองว่าแบงก์ชาติจะเริ่มลดดอกเบี้ยกลางปี 2568 และลดอีกครั้งในช่วงปลายปี 2568 ให้ดอกเบี้ยนโยบายยืนที่ระดับ 2.00%
ทำความเข้าใจแบงก์ชาติ
เราพยายามเข้าใจมุมมองของแบงก์ชาติ ว่าทำไมถึงสื่อสารว่าระดับดอกเบี้ยนโยบายที่ 2.50% เหมาะสมกับสถานการณ์ปัจจุบัน แบงก์ชาติดำเนินนโยบายการเงินภายใต้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อแบบยืดหยุ่น (Flexible Inflation Targeting) โดยมีหลักการในการทำงานสามด้าน ด้านที่หนึ่ง คือ การรักษาเสถียรภาพด้านราคาผ่านการกำหนดเป้าหมายเงินเฟ้อที่ปัจจุบันอยู่ที่กรอบ 1-3% (แม้ตอนนี้เงินเฟ้อจะต่ำกว่ากรอบ แต่ธปท.ก็ฉายภาพการคาดการณ์ว่าเงินเฟ้อจะกลับเข้ากรอบได้ในเวลาอันสั้นด้วยดอกเบี้ยนโยบายในปัจจุบัน) ด้านที่สอง คือ การดูแลการขยายตัวทางเศรษฐกิจให้เติบโตได้อย่างยั่งยืน ไม่ใช่เร่งแรงในปีใดปีหนึ่งแล้วกลับมาแผ่วลงในปีถัดๆ ไป (ศักยภาพทางเศรษฐกิจของไทยอยู่ที่ราว 3% หรืออาจต่ำกว่านั้น ถ้าไม่แก้ปัญหาเชิงโครงสร้างก็จะโตได้ประมาณนี้) และด้านที่สาม คือ การรักษาเสถียรภาพของระบบการเงินไทยด้วยการระวังการปล่อยสินเชื่อที่อาจกระทบความสามารถในการชำระหนี้ (ระวังแบงก์มีปัญหาหนี้เสียและคนกู้มีปัญหาหนี้ครัวเรือนสูงตามมา) นอกจากสามประเด็นที่แบงก์ชาติกำหนดมา ยังมีเรื่องค่าเงินบาทอีกเรื่องที่ต้องจับตามอง เพราะส่วนต่างดอกเบี้ยไทยกับสหรัฐที่กว้าง ได้ลดความน่าสนใจในการลงทุนในสินทรัพย์ในรูปเงินบาท เกิดเงินไหลออกจากตลาดทุนไทย เงินบาทอ่อนค่าเทียบดอลลาร์สหรัฐ แต่หากเงินบาทเคลื่อนไหวในทิศทางเดียวกับภูมิภาคก็ไม่น่ากังวลจนต้องออกมาตรการมาประคองค่าเงินบาทหรือใช้อัตราดอกเบี้ยนโยบายมาช่วยให้บาทลดการอ่อนค่าลง
สูตรลดดอกเบี้ย
ลองวิเคราะห์สูตรในการลดดอกเบี้ยของแบงก์ชาติดูว่าต้องมีปัจจัยอะไรในการสนับสนุนการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายบ้าง อย่างแรกคือน่ารอให้เงินเฟ้อมีทิศทางกลับเข้าสู่กรอบล่างที่ระดับ 1% ได้และเริ่มมีเสถียรภาพ จากที่เราคาดไว้ว่าน่าจะเกิดขึ้นในช่วงไตรมาสสามและชัดเจนช่วงไตรมาสสี่นี้ และเมื่อชัดเจนว่าอัตราเงินเฟ้อไม่น่าทะยานขึ้นไปเหนือกรอบบนที่ 3% ได้ ทางธปท.ก็สามารถสบายใจในเป้าหมายนี้ อย่างที่สองคือการเติบโตทางเศรษฐกิจผ่านมาตรการแจกเงินดิจิทัล เข้าใจกันดีว่าเศรษฐกิจไทยโตต่ำ ทั้งจากการขาดงบประมาณมากระตุ้นในช่วงสี่เดือนแรก และจากปัจจัยเชิงโครงสร้าง และเชื่อว่าหากกระตุ้นแรงด้วยการแจกเงิน จะเกิดผลเสียให้เศรษฐกิจขยายตัวต่ำลงในระยะถัดไปและส่งผลเสียต่อทั้งหนี้ครัวเรือนและหนี้ภาครัฐ ทางเราประเมินว่ารัฐบาลน่าจะใช้มาตรการแจกเงินเฉพาะกลุ่มเป้าหมายที่มีรายได้น้อยหรือกลุ่มที่ยังไม่สามารถฟื้นตัวได้มากกว่าการหว่านแหด้วยการแจกเงินแทบทุกคน ซึ่งหากไม่มีมาตรการแจกเงินดิจิทัลหรือเปลี่ยนรูปแบบการแจกเงินออกไปจนช่วยลดความเสี่ยงด้านเสถียรภาพเศรษฐกิจได้ ทางธปท.ก็น่าจะสบายใจในระดับหนึ่ง แต่หากมีมาตรการแจกเงินขนาดใหญ่ ธปท.อาจเลื่อนการลดอัตราดอกเบี้ยออกไปจนหลังมาตรการนี้ เพราะช่วงหมดมาตรการ เศรษฐกิจไทยน่าจะชะลอจนต้องการประคองตัวช่วย (นึกภาพตามว่าคล้ายๆ ตอนหลังหมดมาตรการรถคันแรกในปี 2555 เศรษฐกิจไทยชะลอในปี 2556 และกนง.มาลดดอกเบี้ยช่วยในช่วงปลายปีนั้น) อย่างที่สามคือการเติบโตของสินเชื่อและระดับหนี้ครัวเรือน ตอนนี้ชัดเจนแล้วว่าหนี้ครัวเรือนเริ่มลดลง โดยเฉพาะหนี้บ้านและหนี้รถยนต์ การรัดกุมในการปล่อยสินเชื่อเพิ่มขึ้น ซึ่งหากลดดอกเบี้ย ก็ไม่น่าช่วยผ่อนเกณฑ์ในการปล่อยกู้ให้คนรายได้น้อยหรือกลุ่มอาชีพอิสระมากนักจนกว่าเศรษฐกิจจะฟื้นชัดเจนจริง อย่างที่สี่คือลดดอกเบี้ยตามสหรัฐ ซึ่งเริ่มชัดเจนแล้วว่าทางธนาคารกลางสหรัฐหรือเฟดจะลดดอกเบี้ยในปี 2567 โดยตลาดคาดว่าจะลดดอกเบี้ยสองครั้ง ครั้งแรกในเดือนกันยายน และอีกครั้งไม่ในเดือนพฤศจิกายนก็เดือนธันวาคม และน่าสนับสนุนเสถียรภาพเงินบาทและทุนเคลื่อนย้าย (ผมเชื่อว่าธปท.กังวลบาทแข็งมากกว่าบาทอ่อน) โดยสรุป ทั้งสี่ปัจจัยที่กล่าวมาทำให้ผมเชื่อว่า ทางแบงก์ชาติน่าปรับลดอัตราดอกเบี้ยในช่วงปลายปี แต่มีหนึ่งปัจจัยเสี่ยงที่อาจทำให้ธปท.เลื่อนการลดอัตราดอกเบี้ยออกไปก็คือมาตรการแจกเงินดิจิทัล ซึ่งเราคงต้องรอติดตามดูว่าจะเกิดขึ้นไหม
แล้วทำไมฟันธงดอกเบี้ยเหลือ 1.50% ปี 2568
ที่ออกตัวแรงว่าดอกเบี้ยไทยน่าจะเหลือเพียง 1.50% ในปี 2568 นอกจากแรงสนับสนุนที่กล่าวไว้ก่อนหน้าแล้ว ผมมองอีกสองประเด็นที่น่าสนับสนุนการลดดอกเบี้ยแรงปี 2568 ประการแรก คือ ระดับอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่เหมาะสมกับประเทศไทยไม่ใช่ระดับ 2.50% แต่น่าใกล้เคียงกับช่วงก่อนวิกฤติโควิด หรือที่ระดับ 1.25% โดยที่ศักยภาพทางเศรษฐกิจของไทยที่โตต่ำลงน่าอาศัยการผ่อนคลายจากมาตรการทางการเงินเพิ่มเติมเพื่อเร่งปรับโครงสร้างด้วยการสนับสนุนการลงทุนจากเอกชนในการเพิ่มประสิทธิภาพแรงงานและการลงทุนด้านโครงสร้างพื้นฐาน แม้การลดดอกเบี้ยไม่ได้แก้ปัญหาสังคมสูงอายุ คนมีลูกน้อย หรือต่างชาติไม่ย้ายฐานมาที่ไทยมากพอ แต่น่าเป็นเครื่องมือหนึ่งในการประคองและสนับสนุนการปรับโครงสร้างด้านอื่นๆ ด้วยต้นทุนทางการเงินที่ลดลง ประการที่สอง คือ การดำเนินมาตรการเชิงรุก หรือปรับลดอัตราดอกเบี้ยก่อนที่เศรษฐกิจจะชะลอตัวแรงจนเกิดวิกฤติ ซึ่งเศรษฐกิจไทยนอกจากจะโตต่ำแล้วยังมีปัญหาด้านการกระจายตัวหรือมีความเหลื่อมล้าสูง คนที่มีรายได้น้อย ภาคเกษตร SME ในต่างจังหวัด หรือแม้แต่ภาคการผลิตในกลุ่มที่ไม่สามารถแข่งขันกับจีนได้ (จากการทุ่มตลาดด้วยสินค้าราคาถูกจากจีน) ยังมีความเสี่ยงที่รายได้จะเติบโตช้าในปีหน้าจนเกิดความเสี่ยงเศรษฐกิจที่สำคัญ นอกจากนี้ เรายังจะเผชิญกับสงครามการค้าระหว่างสหรัฐกับจีนที่รุนแรงขึ้นในปี 2568 ซึ่งในอดีตช่วงการตั้งกำแพงภาษีที่สูงในปี 2561-2562 สมัยประธานาธิบดีทรัมป์นั้น เฟดชิงลดอัตราดอกเบี้ยลงแรงเพื่อลดความเสี่ยงทางเศรษฐกิจ แม้รอบนี้เฟดอาจไม่สามารถลดดอกเบี้ยได้มากขนาดนั้นด้วยปัญหาเงินเฟ้อที่ยังอยู่ระดับสูงกว่าเป้าหมายที่ระดับ 2% แต่ก็น่าเห็นสัญญาณการลดดอกเบี้ย ซึ่งไทยก็สามารถปรับลดดอกเบี้ยเพื่อป้องกันความเสี่ยงที่จะกระทบต่อเศรษฐกิจอย่างรุนแรงได้ และนอกจากการปรับลดอัตราดอกเบี้ยแล้ว ทางธปท.น่าผ่อนคลายเกณฑ์การปล่อยสินเชื่อมากขึ้น โดยเฉพาะด้านอสังหาริมทรัพย์ ซึ่งน่าช่วยประคองเศรษฐกิจได้อีกทางนอกจากการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย รวมทั้งให้ติดตามการเปลี่ยนบอร์ดกนง.ที่บางท่านจะครบวาระในปีหน้าด้วยว่าจะเป็นสายห่วงด้านเสถียรภาพหรือสายต้องการการเติบโตทางเศรษฐกิจ
